摘要
1.新洋丰的财务：稳健的盈利成长，充沛的现金流，健康的资产负债。
1）成长性：剔除掉年由于*府对复合肥行业加征增值税等不利*策因素影响，公司近六年来始终维持10%左右的收入增长，以及20%左右的利润增长，成长性非常稳健！从销售量来看，年以来，公司销售量持续增长，即使在年以来行业的不景气阶段，三年平均增速依然达到8.25%。
2）盈利性：公司年以来平均ROE高达16%；年以来三年一季，公司净利率平均8.46%，高于金正大（4.38%）、史丹利（4.77%）和云图控股（1.99%）。
3）现金流和负债：公司经营活动产生的现金流净额始终为正，-年五年间合计产生的经营活动现金流净额高达31.47亿，年均6.3亿；由于长期的高盈利和高经营现金净流入，公司负债率一直较低，Q1的资产负债率仅23.01%。
2.核心竞争力：公司为何有如此优秀的财务表现？成本优势突出+渠道营销发力！
1）成本优势突出。公司较竞争对手拥有元/吨左右的成本优势，原因在于：1）产业链长，有上游磷酸一铵产能；2）拥有钾肥进口权，可低价进口钾肥；3）区位布局合理，且拥有水路和铁路专用线等运输便利，物流成本较低；4）拥有先进且完善的生产工艺及配套，进一步降低公司成本。
2）营销渠道发力，助力销售量和市占率持续提升。公司依托于成本优势，可以给经销商更多的激励，给终端消费者更高性价比产品，从而能够在市场环境不景气阶段实现销量的持续增加，公司在近些年，不断获取优质的渠道资源，年公司一级经销商数量达到家，同比增加家，这构成公司销售量增长和市占率持续提升的重要因素，并将在行业景气度恢复时贡献出色的销量弹性。
3）产品升级，公司产品结构持续优化。公司在研发、产品、品牌、渠道、服务等方面发力，大力发展新型复合肥。公司新型复合肥销售高增长，高盈利的新型肥占比持续提升，将助推公司整体毛利率和净利率水平持续走高。
3.产业竞争格局已经改善，“三磷整治”和农产品价格复苏助力公司业绩增长！
1）年生态环境部印发《长江“三磷”专项排查整治行动实施方案》，加强磷矿、磷肥和含磷农药制造等涉及磷化工企业、磷石膏库的“三磷”专项排查整治行动，预计磷酸一铵供给将出现明显收缩，核心资源优势进一步凸显，巩固公司的经营护城河，公司成本优势将更加突出！
2）国内农产品价格有望底部复苏，玉米涨势明显，将助推复合肥行业底部复苏。
给予“买入”评级：预计-年，公司营收.32/.48/.27亿，同增9.98%/9.21%/12.27%，归母净利润为9.90/11.89/14.27亿元，对应的EPS分别为0.76/0.91/1.09元，同比增长20.93%/20.11%/20.01%，考虑到公司业绩的稳定成长及坚实的护城河，我们给予公司20倍PE，对应年业绩的目标价为15.2元。
风险提示：1、农产品和原材料价格波动；2、成本测算的局限性；3、竞争加剧。
资料来源：wind，天风证券研究所01
业绩为王：新洋丰的财务有多优秀
1.健康的资产负债，稳健的盈利成长，充沛的现金流
一直以前，市场总是以周期的思维来看待新洋丰，但是如果仔细梳理公司过往的财务表现，会发现新洋丰呈现出优秀的必需消费成长股的特质。
公司年借壳上市以来，除了年受国家恢复对化肥行业的增值税征收以及供给侧改革导致上游单质肥价格大幅上涨等不利因素冲击而出现业绩下滑之外，公司的收入和利润一直维持稳健增长，年以来的两年一季来看，尽管因农产品价格不景气以及国家化肥零增长战略影响，行业处于不景气阶段，但公司的收入和利润依然保持了持续增长，收入增速维持在10%左右，利润增速维持在20%左右。
盈利能力来看，公司毛利率和净利率整体比较稳定，年受*策因素影响较低，年以来又持续回升，年公司毛利率达到19.36%，净利率达到8.26%，重回历史较高水平。在ROE方面，公司在年完成增发，募资约12个亿，导致公司净资产大幅增加，杠杆率降低，ROE降低，年受国家*策影响盈利大幅减少，导致ROE进一步走低，年以后随着公司利润的增长，公司ROE持续走高。
公司的现金流来看，经营活动产生的现金流净额始终为正，且过去5年的盈利现金保障倍数的均值为1左右，-年五年间合计产生的经营活动现金流净额高达31.47亿。年，公司经营活动产生的现金流净额较低，仅1.85亿，主要原因在于年磷矿、钾肥价格持续上涨，公司积极储备原材料，同时，年底尿素等价格下跌，导致下游经销商备肥时间节点后移，公司年的预收款较年减少了3.47个亿；由于行业特性，公司一季度的经营活动产生的现金流量净额通常为负数，但由于年四季度经销商备肥时点后延，年一季度公司的经营活动产生的现金流量净额为正数，达到2.53亿元，较Q1增加了5.24个亿。
由于公司长期的高盈利和高额的经营现金净流入，公司资产负债率一直较低，至Q1，资产负债率仅23.01%。此外，年以来，公司的货币资金+银行理财储备始终保持在10个亿以上，而公司的有息负债在年以后仅万左右。
基于公司健康的资产负债、稳健的盈利成长和充沛的现金流入，公司长期以来分红率较高，近三年分红率维持在30%以上，对应的股息率约2%左右。
02
公司为何有如此优秀的财务表现？2.1.从国外对标来看国内复合肥未来发展趋势1、农业规模化发展为农资企业的发展提供产业条件
从美国的发展来看，-年是美国农业规模化发展的阶段，在这一阶段美国农场数量持续减少，单个农场面积持续扩大。在这一过程中，美国农场的农资（种子、化肥、农药、农机及零配件）的购买量以及占总投入的比重持续增加。这一阶段，美国农资企业获得了长足的发展。
中国方面，往未来看，在乡村振兴战略推进之下，我国下游农业的规模化经营有望加速。根据土流网数据，截至年底，我国耕地流转面积已达4.7亿亩，占家庭承包耕地面积的比例达到35.1%。根据中国产业经济信息网的报道，年，我国家庭农场、农民专业合作社、农业产业化龙头企业等新型农业经营主体总量达到万个，同时，新型职业农民不断壮大，总数超过万人，成为农业现代化发展的引领力量。
传统的分散的小农经营不同，规模化的农业种植主体种植主要以商业化为目的，其对于生产资料投入的性价比要求更高，也具有更强的甄别能力。因此，我们认为，在规模化经营加速的大趋势下，未来复合肥企业的竞争将越来越依赖于公司的内功，核心是性价比，分解来看：成本和效用（包括产品对于作物的改良效果，企业和经销商对农户的技术服务），这其中，成本是至关重要的一点。
2、从国外来看，产业链一体化的肥料企业具备优势
从全球领先的肥料企业来看，在资源掌控、产品开发或者终端客户等领域具备优势。尤其是资源掌控，全产业链运作，构成头部肥料企业的重要特征。
2.2.成本优势：公司竞争力的核心所在
新洋丰具备磷酸一铵产能具备产业链一体化优势，且拥有钾肥进口权，使得公司原材料成本较低；公司区位布局合理又拥有水铁运输优势使得公司物流成本较低；根据我们的测算，相对于同行主要竞争对手，公司将拥有每吨元左右的成本优势！
1、磷酸一铵产能给公司带来元/吨的成本优势
公司拥有万吨磷酸一铵的产能，位居全国之首。磷酸一铵作为磷复肥的原材料，公司自配磷酸一铵产能能够大大降低复合肥端的成本。这一点是金正大和史丹利等竞争对手所均不具备的。
年，公司磷酸一铵对外销售毛利约元/吨，一吨磷酸一铵可生产3-5吨复合肥，按照4吨计算，则每吨复合肥可节约成本约元；进入年，磷酸一铵价格依旧维持高位，我们认为，在三磷整治强力推进后，磷酸一铵供给将出现明显收缩，核心资源优势进一步凸显，巩固公司的经营护城河。
2、公司拥有钾肥进口权，给公司带来22元/吨的成本优势
由于国内钾肥一直处于供应紧张状态，国内钾肥价格一直高于进口钾肥价格。4年，商务部赋予5家企业钾肥非国营贸易自营进口经营权，分别是山东鲁西化工股份有限公司、辽宁西洋特肥股份有限公司、山东省鲁北企业集团总公司、湖北洋丰股份有限公司（新洋丰曾用名）、中国石油天然气集团公司。4年至今，拥有钾肥非国营贸易自营进口经营权的企业依然只有这五家。年，新洋丰进口的钾肥约30万吨。2、公司拥有钾肥进口权，给公司带来22元/吨的成本优势
年9月17日，中方钾肥联合谈判小组与BPC（白俄罗斯钾肥公司）就中国-年钾肥海运进口合同达成一致，合同价格为CFR美元/吨，较年合同价格上涨60美元/吨。
进口的钾肥，还需要缴纳1%的进口关税、10%的增值税，以及港杂装卸包装等费用元/吨左右，年大合同签订后会有15美元的返利。我们按照年前五个月的美元兑人民币汇率的平均水平6.计算，进口钾肥的成本=（-15）*6.*1.01*1.1+=元/吨。
国内主要的钾肥供应商青海盐湖，年前五个月的钾肥出厂价平均为元/吨。则国产钾肥出厂价与进口钾肥到岸价的价差为元/吨。
青海往外运输成本较高，以整车运输为例，门到门，从西宁到临沂的成本为元/车，每车运输重量为60吨，则运输成本为元/吨。考虑到金正大和史丹利的产能布局虽然主要在山东，但依然是全国分布，且进口钾肥到新洋丰厂依然也需要一定的运输费用（荆门靠近长江，进口钾肥走长江水运，到荆门，运输费用较低），我们保守按照国产钾肥运输成本高元/吨计算，则使用进口钾肥能够带来的成本优势为元/吨。
我们假设公司维持30万吨的钾肥进口量，则可节约成本万，年公司复合肥销售量为万吨，我们假设年销售量增加到万吨（10%左右增长），则钾肥进口权给公司带来的成本节约为22元/吨。
3、区位布局和水铁运输优势，使公司在物流方面具备30元/吨的成本优势
新洋丰核心产能位于湖北江汉平原，地处中国的中心地带，辐射面广、运距近、运价低，具有先天的区位优势。周边水路、铁路、公路四通八达，产品能够快速销往全国各地，特别是在铁路运力紧张、运价不断上调的背景下，公司拥有的铁路专用线、水运码头等基础设施，使得自身运输优势越发明显。
公司按照“基础肥料靠近资源地，二次加工肥靠近市场终端”的原则，在湖北荆门、湖北宜昌、湖北钟祥和四川雷波建立大型基础肥料（磷酸一铵）生产基地，在湖北荆门、山东菏泽、河北徐水、广西宾阳、江西九江、吉林扶余、新疆昌吉（在建）布局大型的复合肥生产基地，从而有效加快供货反应速度，降低原料采购和物流运输成本。我们假设公司维持30万吨的钾肥进口量，则可节约成本万，年公司复合肥销售量为万吨，我们假设年销售量增加到万吨（10%左右增长），则钾肥进口权给公司带来的成本节约为22元/吨。
公司的磷酸一铵产能集中在湖北和四川，湖北和四川也是磷矿石的主产区，磷酸一铵的产能布局在湖北和四川能够大大降低磷矿石的运输费用。
公司在的复合肥产能主要集中在湖北，距离公司磷酸一铵产能很近，从而可以大大节约公司磷酸一铵的物流费用，而公司在湖北荆门与钟祥的复合肥基地因为都是产业链一体化的布局，不仅没有物流成本，还节约了包装成本与装卸成本。
山东、江苏的复合肥产能，其所需的磷酸一铵则需要从贵州或湖北调运。以山东最大的复合肥产地临沂为例，根据网站数据，荆门运往临沂，整车运输，磷酸一铵的单吨运费约元/吨（一整车运费元，重量为60吨，平均每吨运费元），依然按照每吨磷酸一铵生产4吨复合肥计算，则每吨复合肥可可节约物流成本55元，湖北作为公司的主要产区，我们按照50%产量占比进行测算，则公司每吨复合肥可节约成本约28元。
这只是公司湖北当地磷复肥的运输优势测算，公司宜昌和九江都靠近长江，九江基地有万吨的复合肥产能，这部分复合肥产能使用长江水运获取宜昌的磷酸一铵，运输成本也是非常低。而公司在宜昌的磷酸一铵产能紧挨这长江，四川雷波的产能紧挨着金沙江（长江的上游），因此这两处的磷酸一铵均可使用相对低廉的水运，也将大大降低运输费用。因此，我们认为，公司因区位布局所带来的物流费用成本节约还会更高，我们保守按照30元/吨测算。
4、先进且完善的生产工艺及配套
公司除了磷酸一铵和复合肥之外，还配套了合成氨、硫酸、硝酸、硫磺制酸等产能，并配套了洗选矿系统、低温余热发电系统等能够有效降低生产成本的设施设备。
以低温余热发电系统为例，公司在荆门总部有80万吨的硫酸产能，并配有余热发电系统，经过该系统，公司每生产一吨硫酸能够发电-度，折人民币约元，80万吨的硫酸产能，打满仅发电一项即可获得1.2亿的额外收益，这也将体现在公司成本费用的节约上。
小结
综上所述，我们认为，公司拥有磷酸一铵产能（以年情况为基准计算使得公司成本节约元/吨）、30万吨的钾肥进口权（降低成本约22元/吨），物流成本低（降低成本约30元/吨），仅此三项显性可测算的成本就比一般同行要低元/吨，此外，公司生产工艺上带来的成本节约，以及水路和铁路专用线运输优势带来的成本优势我们尚未计算在内，若全部考虑，我们认为，若同样的磷复合肥产品，公司使用自产的磷酸一铵叠加钾肥进口权、区位物流优势和生产配套优势将导致公司相对于金正大和史丹利等竞争对手具有元左右的成本优势。
我们认为，复合肥行业目前处于集中度快速提升的阶段，随着规模化经营的提升，农户对于复合肥的要求越来越